Капітал йде. Чи Готова до цього Україна?
Українська економіка без залучення інвестицій у держоблігації опиниться в скрутному становищі.
Саме до цього може призвести «чорний лебідь» коронавіруса. Розповідаємо, чому, незважаючи на макростабильность, Україна не буде цікавити інвесторів під час кризи.
Останні події в глобальній економіці вказують, що давно очікуваний «чорний лебідь» нарешті прилетів. Незважаючи на істотну корекцію на багатьох фінансових ринках, більш значний вплив пандемії на глобальну економіку залишається невизначеним. Немає недоліку у оптимістів, які стверджують, що це типова надмірна реакція ринків на погані новини. Табір песимістів не менш переконливий, бо підкреслює, що в багатьох куточках світу накопичилися значні фінансові дисбаланси, корекція яких потребувала хоч в якомусь тригері. Для України ця корекція може виявитися надто болючою.
Уповільнення припливу капіталів на ринок ОВДП на початку 2020 року викликає питання про те, наскільки системним і стійким був результат 2019-го, особливо у порівнянні з попередніми роками. Відповідь на це питання принципово важливе з кількох міркувань. Справді високі номінальні та реальні ставки є винятковим драйвером припливу капіталів на внутрішній борговий ринок України? Наскільки коректні оцінки потенціалу припливу капіталів, якщо взяти до уваги мінливість глобальних чинників «виштовхування» і нестабільність національних факторів «залучення»?
Традиційно вважається, що різниця в відсоткових ставках є вихідним пунктом аналізу потоків капіталу, але поправка на ризик дещо ускладнює картину. Потоки капіталу реагують на різницю у ставках за умови, що ризик вкладень прийнятний порівняно з альтернативними варіантами. У разі, якщо ризик неприйнятний, навіть прибутковість не мотивує інвесторів.
Облік не тільки прибутковості, але і ризику істотно змінила уявлення про те, як насправді взаємодіють національні та глобальні потоки капіталу.
По-перше, глобальна інтеграція розвивається в часі, приводячи до посилення кореляції між рівнями прибутковості на різних ринках. Побудувати портфель з некорельованих активів з часом все важче, оскільки ринки стають все більш інтегрованими. Відповідно, інвестори стають схильними до реакції навіть на незначні зміни в процентних ставках на різних ринках. Який висновок? Потоки капіталу стають більш чутливими навіть до незначних змін прибутковості.
По-друге, валові потоки капіталу підпорядковуються так званого глобального фінансового циклу. В його основі — відношення до ризику і рівень невизначеності. Чим толерантніше глобальні інвестори до ризику, тим більші обсяги капіталу утворюють транскордонні потоки. І навпаки, чим більш вираженим є уникнення ризику, тим менші обсяги транскордонних капіталів переливаються з ринку на ринок. Тобто, якщо на ринках домінує стримане сприйняття ризиків, навіть високі ставки не гарантують припливу капіталів. У ситуації, коли ринки охоплені пошуком прибутковості», несуттєва різниця в дохідності може стати фактором значного припливу.
Глобальні фактори визначають те, яким чином інвестори оцінюють ступінь ризику вкладень у ті чи інші країни. В одних випадках потоки капіталу приходять у країни навіть з очевидними прогалинами в макроекономічному менеджменті. В інших — навіть досить виважена політика не винагороджується інвестором.
По-третє, в разі сильних стресів фінансова інтеграція заміщається фінансової фрагментацією. Рівні прибутковості визначаються тим, як ринки поділяють країни на «тихі гавані» і високоризиковані юрисдикції. Завдяки ефекту фрагментації, інструменти державного боргу багатьох країн тільки умовно можна назвати «безпечними активами». Справжніми «безпечними активами» стають облігації вкрай обмеженого набору розвинених країн, як, наприклад, США чи Німеччина. Втрата статусу «безрискованного активу» борговими паперами урядів країн з ринками, що формуються обумовлюється не стільки їх фіскальній вразливістю, скільки тим, наскільки інвестори не хочуть приймати ризик знецінення обмінного курсу. Тобто чим більше обмінний курс буде відчувати тиск у бік знецінення, тим сильніше інтерес до виходу з інструментів у національній валюті приймаючої країни.
Вже звично вважати вітчизняну економіку відкритою і вразливою до глобальних шоків. Найчастіше це пов’язано з високою чутливістю до коливань сировинних цін. Історичні дані говорять і про високу залежність тиску на внутрішні макроекономічні процеси з боку глобальних фінансових факторів завдяки потоків капіталів.
Необхідність враховувати глобальний контекст для оцінки правильності макроекономічних рішень стає все більш вагомою. Наявність кількісних інфляційних цілей потребує зважених реакціях з боку встановлення ставок та валютних інтервенцій, тому що від них буде залежати ступінь наближення до таргету. Якщо режим фіксованого курсу допускав механічне збільшення або зменшення валютних резервів у відповідь на приплив чи відплив капіталів, то при гнучкому курсі реакція на потоки капіталу стає продовженням політики підтримки цінової стабільності. Але саме глобальний фінансовий цикл, оцінка ринками суверенних ризиків України та внутрішні шоки пропозиції визначають, чому монетарні рішення НБУ не завжди вписуються в прості правила.
Наприклад, очікування підвищення процентних ставок у розвинених країнах у 2018-му похитнули макрофінансову стабільність в найбільш уразливих країнах з ринками, що формуються. Апетит до ризику істотно знизився. А глобальна невизначеність з торговими конфліктами, очікування рецесії і сигнали з боку провідних центробанків про відсутність підстав для розвороту монетарних політик об’єдналися і вилилися у збільшення апетиту до ризику при одночасному пошуку прибутковості в 2019-м. Можна навіть сказати, що стійкі очікування непідвищення ставок провідними центробанками на тлі успадкованих з 2018 року відносно високих прибутків на ринках сприяли зростанню інтересу до вкладення у довгострокові інструменти таких країн. Відсутність ознак нормалізації монетарної політики в розвинених країнах спонукало інвесторів до зайти в інструменти, гарантують високу прибутковість на відносно тривалий час. Але, зрозуміло, за умови прийнятного рівня суверенних ризиків.
Макроекономічна стабілізація в Україні та хоч і повільні, але безперервні реформи відновили присутність вітчизняних фінансових інструментів на радарі глобальних інвесторів. Але без продовження співпраці з МВФ платіжний баланс України вселяє глибокі побоювання будь-якого фінансового гравцеві. Невипадково, що оцінка то суверенних ризиків України, то достовірності істотної девальвації привносить свій вплив на характер зв’язку між глобальним фінансовим циклом і припливом капіталів на вітчизняний ринок. Та доходність ОВДП далеко не завжди визначається рівнем облікової ставки НБУ.
Протягом 2017 року середньозважена дохідність на ринку ОВДП була близькою до верхньої межі процентного коридору НБУ і істотно вище міжбанківської ставки. Тоді ж спостерігався глобальний приплив капіталів в інструменти країн з ринками, що формуються. Отже, незважаючи на відносно м’яку монетарну політику НБУ і сприятливу кон’юнктуру на глобальних фінансових ринках в цей період, Мінфіну не вдавалося знизити прибутковість за борговими інструментами. У 2018 році ситуація ускладнилася. Ставки по ОВДП підвищилися слідом за обліковою ставкою, але вони не досягали верхньої межі процентного коридору. Розрив з міжбанківською ставкою знизився. Спорадичные заходи глобальних інвесторів не були тривалими, відображаючи напруга на глобальних ринках. А в 2019 році ситуація змінилася на протилежну. З другої половини 2019-го середньозважена ставка за ОВДП починає знижуватися швидше облікової ставки НБУ, відображаючи приплив капіталів. На кінець 2019-го — початок 2020 року перша в окремі проміжки часу була нижче, ніж ставка на міжбанку. Такі події корелюють зі змінами в структурі валютних інтервенцій НБУ та з переконливим поліпшенням кривої дохідності та динаміки прибутковості державних облігацій.
Чому ж так суттєво відрізняються три останніх роки і які висновки можна зробити? Протягом 2017-го спостерігалося мляве відновлення вітчизняної економіки, а ризик продовження співпраці з МВФ був вагомим. Україну розглядали як ризиковану країну, тому глобальний тренд на збільшення обсягів припливу капіталів в країни з ринками, що формуються, обійшов нас стороною. У 2018 році високі ставки дозволили іноді залучати, а іноді стримувати втрату інтересу до інструментів у гривні. Незважаючи на реверс у потоках капіталів із країн, обумовлений зміною ставлення до ризиків, Україна обійшлася незначною корекцією курсу в кінці літа і протягом осені. Висока прибутковість не генерувала значного припливу капіталів внаслідок глобальних чинників, на відміну від 2017 року, коли відносно висока прибутковість не приваблювала з міркувань суверенних ризиків. А в 2019-му переоцінка суверенних ризиків України збіглася в часі з відновленням припливу капіталів на ринок країн із середніми та низькими доходами. Тобто поєднання суверенних ризиків з глобальними факторами потоків капіталу знаходиться в основі транскордонного припливу та відтоку.
Втім, складно організованій системі глобальних фінансів як високі ставки не завжди гарантують приплив капіталу, так і низькі — не завжди зупиняють його. Інвестори будуть оцінювати тільки адекватність монетарної політики країни, а сама ж вона, в умовах експансії глобальної ліквідності, на неглибоких ринках може нейтралізувати приплив капіталу тільки шляхом зміни курсу до радикальної кордону.
Останні три роки показують, що сама по собі монетарна політика НБУ не є винятковим фактором, заохочує або обмежують приплив капіталу. Важливі також і глобальний контекст, і оцінка суверенного ризику з боку інвесторів. Можливо, більш швидке зниження облікової ставки в 2019 році не гарантувало б зниження обсягів інвестицій, але сповільнити досяжність інфляційної цілі цілком могло.
Але це не виключає питання, чи не краще було б НБУ, беручи до уваги інформацію про ситуацію в глобальній економіці, більш виражене стримувати зміцнення курсу гривні. Тому що з урахуванням усього вищевикладеного НБУ мав би готуватися до шоків, які характеризуються розбіжністю глобальних бізнес – та фінансового циклів. А уряд завжди має володіти запасом фіскального простору заради контрциклічної стабілізації секторів, які опинилися під тиском звуження зовнішнього попиту.
Стаття надана VoxUkraine.